범한퓨얼셀, 수소연료전지의 조용한 반란

수소경제가 정체되면서 수소 관련 종목에 대한 기대감도 크게 식었습니다. 그런데 조용히 실적을 쌓아가며 밸류에이션 상향까지 이끌어낸 기업이 있습니다. 바로 범한퓨얼셀입니다. 단순한 친환경 기업이 아니라, 이제는 국방과 수소, 두 산업의 교차점에서 구조적 기회를 만들고 있습니다. 아직 시장에서 저평가되어 있지만, 글로벌 방산 프로젝트와 수전해 신사업을 기반으로 기업가치 재평가가 본격화될 가능성이 큽니다.

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1. 국산화 성공, 그리고 K-방산 수출의 수혜주

범한퓨얼셀은 장보고-III 1번함부터 시작된 잠수함용 수소연료전지의 국산화 성공 기업입니다. 한화오션, HD현대중공업과 함께 K-잠수함 프로젝트에 참여하고 있으며, 현재는 캐나다·폴란드 등 8~15척 규모의 해외 프로젝트 입찰이 진행 중입니다. 척당 약 280억 원 규모의 프로젝트는 범한 입장에서 수백억 원 단위의 신규 수주 모멘텀으로 연결될 수 있습니다.

• 단순한 기대가 아닌 수출 실현 가능성이 높은 기회
• 이미 장보고-III Batch-II 수주 경험 보유

이는 단순 수소 테마가 아닌, 방산+수소 융합산업에 대한 프리미엄을 정당화할 수 있는 요소입니다.

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2. 변수는 한화… 그러나 범한이 여전히 유리한 이유

한화그룹은 수소연료전지 핵심 부품을 자체 개발 중이며, 향후 수직계열화 가능성도 있습니다. 만약 이 프로젝트가 성공한다면 범한의 포지션이 약화될 수 있다는 우려가 존재합니다.

하지만 실제 양산까지의 기술 신뢰도와 상용화 실적을 고려할 때, 한화의 완전한 대체는 어렵습니다. 보고서에서도 지적했듯 15년간 국산화를 일군 범한의 기술력을 병행 활용하는 구조가 유력합니다.

또한, 한화가 모듈을 만들고 범한이 맞춤형 스택을 공급하는 협업 시나리오도 실현 가능성 높음으로 분석되고 있습니다.

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3. 연료전지 중심의 안정적 성장… 이제는 수전해로 확장

범한은 PEMFC(저온형 수소연료전지)를 중심으로 발전용, 잠수함용 제품을 공급하고 있으며, 건물용·데이터센터용까지 제품 포트폴리오를 확장 중입니다. 최근에는 SOFC(고체산화물 연료전지)와 수전해 기술 확보도 본격화하면서 사업 다변화 전략이 뚜렷해지고 있습니다.

• 기체·액체 수소 충전소 모두 대응 가능
• SOEC 수전해 전지 기술 확보 추진
• 데이터센터 전용 연료전지 솔루션 개발 중

2024~2025년 실적은 다소 정체될 수 있으나, 2026년 이후의 사업 안정성과 확장성을 확보하기 위한 기반 구축 단계로 해석됩니다.

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4. 실적은 변동성 크지만, 구조는 단단해진다

2025년 매출은 전년 대비 62% 성장한 588억 원, 영업이익은 42억 원으로 예상됩니다. 단기적으로는 영업외 손익 악화로 순이익 적자가 지속될 수 있으나, EBITDA는 꾸준히 개선세를 보이며 현금흐름 안정성과 투자 지속성을 보장하고 있습니다.

• 2025F EV/EBITDA = 29.4배 → 2028F에는 19.9배로 저평가 영역 진입 예상
• 목표주가 18,900원 상향 (현재가 17,260원 대비 9.5% 상승여력)

여기에 수소버스, 수소트럭, 특장차 등 모빌리티 확장과 데이터센터 수주까지 이어질 경우 실적 가시성은 빠르게 높아질 수 있습니다.

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결론: 수소에 지쳤다면, ‘방산에서 실적을 찾는 수소주’에 주목하라

수소산업은 여전히 불확실성이 크지만, 범한퓨얼셀은 그 안에서 국방 기술을 통한 해외 수출, 건물용 발전 시장 확장, 데이터센터 전용 솔루션 개발, 수전해 기술 고도화 등 구체적인 사업 전개가 동반되고 있습니다.

단순 수소 테마가 아닌, 실제 수익성과 수출 레퍼런스를 가진 기업이라는 점에서 차별화된 투자 매력이 존재합니다.

2025년 하반기부터는 국내외 방산 수주와 산업용 수소 솔루션 실적이 가시화되며 재평가(리레이팅) 본격화 구간에 진입할 가능성이 높습니다. 진짜 수소 관련 성장주를 찾는다면, 이제 범한퓨얼셀을 다시 봐야 할 때입니다.

 

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